投资评级与估值：预测2018-2020 EPS为1.15元、1.63元、2.14元，同比增长50%、41%、31 %，当前股价对应2018-2020年PE分别为36x、25x、19x。仅考虑白酒业务，当前股价对应白酒业务2018-2020年PE分别为25x、20x、16x，目标市值300亿，维持买入评级。

　　关键假设点：预测2018-2020年牛栏山销量分别增长37%、22%、19%，吨价分别增长2%、-2%、-2%，预测2018-2020年白酒净利率分别为10.6%、11.1%、11.4%。

　　有别于大众的认识：

　　自由现金流：2017年，合并FCFF与母公司FCFF均达到2008年以来高点，增幅也是2008年以来最高，充分印证了白酒业务的高增。

　　所得税：母公司所得税率常年低于25%，主要受内部交易未实现利润和投资收益影响;合并报表所得税率高于25%，主要受可抵扣亏损与投资收益影响;未来预计母公司所得税率会有提升，合并所得税率不会明显下降。

　　白酒业务

　　牛栏山区域扩张速度不断加快，收入增长空间大，预收款深蓄水，为白酒业务高增奠定了坚实的基础。

　　毛利率波动较大，主要受成本影响，中长期看，毛利率仍有提升空间。

　　消费税率变化由缴税时点造成，拉长看消费税率会趋于稳定。

　　费用率波动大，基本与毛利率走势一致，仍有下降空间。

　　2017年人均薪酬大幅上升，费用率仍然下降，主因促销费与业务费大幅下降。

　　综上，白酒业务净利率仍有提升空间，未来有望提升到15%以上。

　　肉类业务：收入趋于稳定，肉类子公司毛利率波动大，对整体业绩形成拖累。

　　地产业务：地产负债高企拖累整体业绩，预计随着地产项目逐步剥离，财务费用下降增加业绩弹性。

　　股价表现的催化剂：非主业加速剥离，白酒增长超预期

　　核心假设风险：地产销售低于预期，白酒增长低于预期