投资评级与估值:预测2018-2020 EPS为1.15元、1.63元、2.14元,同比增长50%、41%、31 %,当前股价对应2018-2020年PE分别为36x、25x、19x。仅考虑白酒业务,当前股价对应白酒业务2018-2020年PE分别为25x、20x、16x,目标市值300亿,维持买入评级。
关键假设点:预测2018-2020年牛栏山销量分别增长37%、22%、19%,吨价分别增长2%、-2%、-2%,预测2018-2020年白酒净利率分别为10.6%、11.1%、11.4%。
有别于大众的认识:
自由现金流:2017年,合并FCFF与母公司FCFF均达到2008年以来高点,增幅也是2008年以来最高,充分印证了白酒业务的高增。
所得税:母公司所得税率常年低于25%,主要受内部交易未实现利润和投资收益影响;合并报表所得税率高于25%,主要受可抵扣亏损与投资收益影响;未来预计母公司所得税率会有提升,合并所得税率不会明显下降。
白酒业务
牛栏山区域扩张速度不断加快,收入增长空间大,预收款深蓄水,为白酒业务高增奠定了坚实的基础。
毛利率波动较大,主要受成本影响,中长期看,毛利率仍有提升空间。
消费税率变化由缴税时点造成,拉长看消费税率会趋于稳定。
费用率波动大,基本与毛利率走势一致,仍有下降空间。
2017年人均薪酬大幅上升,费用率仍然下降,主因促销费与业务费大幅下降。
综上,白酒业务净利率仍有提升空间,未来有望提升到15%以上。
肉类业务:收入趋于稳定,肉类子公司毛利率波动大,对整体业绩形成拖累。
地产业务:地产负债高企拖累整体业绩,预计随着地产项目逐步剥离,财务费用下降增加业绩弹性。
股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期
核心假设风险:地产销售低于预期,白酒增长低于预期 |